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宏观的
新年第一周，央行将存款准备金率下调了100个基点，其中1月15日和1月25日分别下调了50个基点。1月4日，央行在其网站上发布了RRR减息通知。当天早些时候，国家总理特别提到要充分利用“RRR全面削减”工具。尽管这是自2017年以来第六次实质性意义上的“RRR削减”，但这是自2016年2月以来第一次字面意义上的“全面RRR削减”。此前，央行于2017年9月30日宣布有针对性的RRR降息，在2018年春节期间设立“临时准备金使用安排”，并于2018年4月宣布“定向”RRR降息，以取代到期的mlf，并于2018年6月底。大规模的RRR降息用于支持“债转股”项目的实施，鼓励小微企业贷款，2018年10月的“定向”RRR降息用于提振普惠金融，截至2019年1月底，实际操作中的存款准备金率自2018年以来下调了4-5个百分点(各银行之间的降幅略有不同)。
根据央行的公告，此次减持将“净”释放8000亿元的流动性。虽然货币政策的操作仍然灵活，最终释放的总流动性可能高于或低于这一数字，但这一全面RRR降息的信号含义是明确的，即货币政策继续向“稳定增长”倾斜。央行还表示，第一季度到期的中期贷款(mlf)将不会展期，我们追踪到第一季度到期的MLF达到1.2万亿元。考虑到此次全面降息释放的流动性约为1.5万亿元，央行可能会增加其他再融资工具的存量，如最近刚刚推出的tmlf[3]。然而，值得注意的是，自2018年4月央行开始通过RRR减息来替代mlf以来，mlf余额已经增加了9000亿元。相比之下，2018年4月和10月，RRR两次降息名义上取代的多边基金规模应该达到1.35万亿元。上述分析突出了货币政策操作的灵活性，即实际注入的流动性可能与公布的数字不同。然而，RRR在不到三个月的时间里再次降息，而RRR的全面降息表明，货币政策继续向“稳定增长”的方向倾斜。
考虑到内需和外需都面临巨大挑战，此次RRR降息旨在为实体经济提供流动性支持。此外，RRR降息也将有助于(部分)弥补春节假期前的流动性缺口。2018年12月，国内制造业pmi指数下降50%，至49.4%，为2016年3月以来的最低水平[4]。国内需求增速在几个关键领域也明显放缓，包括选择性消费需求、房地产购买和投资需求以及制造业资本支出。此外，由于全球制造业景气的下降和“出口攫取”效应的消退，外需也在近日迅速减弱。此外，春节前通常有超过1万亿元的流动性缺口，这被列为央行宣布选择当前RRR降息的原因之一。然而，8，000亿元人民币的流动性释放不足以弥补假期前的流动性缺口。
展望未来，我们预计2019年RRR将下调100-200个基点，与此同时，央行公开市场操作(omo)利率也极有可能下调。此外，虽然RRR降息临近春节，但我们仍不排除央行在春节前再次使用“临时储备使用安排”(cra)或通过其他操作大规模补充流动性的可能性。我们重申，考虑到信贷需求的减弱、金融监管的收紧和(被动)金融融资缺口的急剧扩大[6]，央行需要继续下调RRR利率，并可能下调omo利率以配合今年大规模政府债券的发行。此外，随着企业投资回报下降和通货膨胀下降，加权平均贷款利率和无风险利率也将相应下降。但是，由于需求侧政策仍然紧张，监管环境继续收紧，我们将密切关注调整后的社会融资环比增速变化，最终衡量此次流动性释放的效果。我们认为，如果限制房地产需求、地方政府融资和信贷扩张的政策不及时调整，货币政策的传导可能会继续受阻。评估稳定增长措施效果的最佳(领先)指标是调整后的社会融资增长率——调整后的社会融资增长率的显著和持续恢复通常会导致总需求的恢复。
银行
RRR降息释放了约1.5万亿元，长期资金净释放约8000亿元。其中，第一季度到期的mlf资金约为1.2万亿元，在《普惠金融定向RRR减让优惠范围扩大》中，动态评估释放的资金约为4000亿元。去年底创建的tmlf可以由大银行、股份制银行和大型城市商业银行向央行申请。我们的计算显示，此次下调将使银行净息差提高1.7个基点，其中四大银行招商银行和贵阳银行的净息差将大幅提高。提高银行净利润相当于2018年的1.3%。
不动产
此次RRR降息有利于提振市场情绪，并推动房地产行业估值在短期内得到修正。在梳理了过去几轮RRR降息后的a股/h股走势后，我们发现，RRR降息的第二天(甚至本周)往往是喜忧参半。然而，考虑到此次RRR降息是自2016年2月以来的首次“全面RRR降息”，我们认为此次降息所揭示的“稳定增长”信号具有明显的意义，这将有助于提振市场情绪，并在短期内推高股价。
然而，如果没有放松产业的后续政策，仍难以从根本上扭转基本面加速下滑的趋势。在过去几轮周期中，房地产业的触底往往需要宏观货币政策的放松和产业调控政策的调整。仅仅降低RRR还不足以改变基本面加速下滑的总体趋势。从近期在中央经济工作会议和住房和城乡建设部工作会议上的发言来看，我们认为本轮房地产政策调整的时机可能仍落后于市场预期，并建议投资者不要过于乐观，后续政策趋势和实际市场表现仍有待观察。
在股票层面，建议投资者优先考虑位于一级和二级市场的领先房地产企业。考虑到今年实体市场(尤其是三、四线市场)销售、投资和启动面临的下行风险加快，我们继续推荐一、二线城市土地储备资源丰富、业绩确定性强、财务稳定的领先房地产企业，暂不推荐追求高弹性目标。
